[重发]深度解剖去杠杆 - Ray Dalio<

时间:2017-09-20 05:01 来源:http://www.whatisfinasteride.com

  去杠杆的过程可以降低债务/收入比率。当债务负担过高时,去杠杆就一定会发生。而去杠杆的进程可以被管理的很好,也可能很差。有些看起来很糟糕(引发经济剧痛,社会问题,有时甚至战争,同时又无法降低债务/收入比率),有些则很漂亮。本文主要回顾去杠杆的机理以便向各位展现那些糟糕和漂亮的去杠杆进程。去杠杆之间的不同取决于以下四个方面的数量和节奏:1)债务消减;2)紧缩;3)财富从富有者向贫困者的转移;4)债务货币化。漂亮的去杠杆进程很好地平衡了这些行动。

  通常,去杠杆进程的管理都很糟糕,这是因为它出现的频率太低了,每个人一生中可能只有一次这样的经历,因此决策者们都没有机会了解它。所以,通常决策者制定政策就像盲人在火炉上做饭一样,经过一些痛苦的尝试才会正确的道。由于人们终将度过去杠杆的过程,因此不同去杠杆进程之间的唯一差别在于经历痛苦的不同。因为历史上有许多去杠杆的例子可以从中学习,同时经济这台机器又是一个相对简单的东西,因此如果人们理解了去杠杆是如何进行的又是如何结束的,那么就可以避免许多不必要的痛苦。这也是本研究的目的。

  如前所述,去杠杆的不同取决于:1)债务消减;2)紧缩;3)财富从富有者向贫困者的转移;4)债务货币化 这四种方法的数量和节奏。上述四种方法的每一个都能够降低债务/收入比率,然而它们对于通胀和增长却有着不同的影响。债务消减和紧缩会引起通缩和萧条,而债务货币化则会引起通胀和经济刺激。去杠杆成功的关键在于四种方法的正确混合。

  1)起初,无法支撑债务增长的问题导致经济开始收缩,与之相伴的是随着经济活动和金融资产价格的下降,债务/收入比率继续攀升。我们将这一阶段成为“令人厌恶的通缩式去杠杆”。债务消减(如违约和债务重组)以及无实质性债务货币化的紧缩主导这一阶段。在这一阶段,私人领域信用增长的下滑以及流动性的收紧导致对商品、服务和金融资产需求的下降。当没有足够的来支撑债务的时候金融泡沫也将破灭,债务违约和重组将重创人们,尤其是杠杆贷款人(银行),就像雪崩那样引发恐惧。恐惧会增强并导致流动性危机。结果便是,政策制定者发现他们陷入了一系列的慌乱仓促行动中,目的是防止违约失控。这一降低债务负担的方法(债务违约和重组)必须适度使用,因为它可能导致增强的螺旋式下跌,而这时的违约和重组将会重创信心。如果任其发展下去,将可能在此后的数年里都无法恢复信心。违约和重组不能太大或者太快,因为一方的债务对应着另一方的资产,因此激进地消减资产价值引发的财富缩减效应将重创对商品、服务和投资资产的需求。为了将债务成本消减到可持续水平,其减记的程度必须与债务人的支付能力匹配(例如,减记30%),与此同时债务减记也会使得债权人的资产价值缩水相同的量(30%)。虽然30%听起来很多,但是由于许多实体都存在杠杆,因此对这些使用杠杆的实体来说,最终对其净值的影响可能更高。举个例子,债权人的杠杆为2:1,那么它的资产净值损失将高达60%。由于银行通常的杠杆水平约为12:1或15:1,因此上述情景对于银行净值而言将是极具性的。这一情况在去杠杆的初始阶段往往很明显。由于在去杠杆初始阶段违约的性影响显而易见,因此政策制定者通常都会立即转向控制违约的比例,尽管他们并不知道怎么做才是最好的方式。

  为应对债务危机,政策制定者通常会尝试紧缩政策,因为这是显然要做的事情。由于债务人很难借到更多钱,同时很显然债务人已经担负了过多的债务,因此很显然的债务人必须减少开支,恢复到与收入相适应的水平。但问题是,一方的开支是另一方的收入,因此当缩减开支的时候,收入也会相应减少,因此这一降低债务/收入比率的方法将会在比率显著降低前经历许多消减开支的痛苦经历。一般情况下,政策制定者会在这一方案上尝试几年时间直到被实际结果搞得焦头烂额,他们最终将意识到还需要采取更多的行动,因为债务消减和紧缩产生的通缩和萧条效应太过痛苦。这将导致政策制定者们去杠杆的下一个阶段,在下一阶段中,“印钱”将扮演更重要的角色。这里的讨论并非说去杠杆过程中的债务消减和紧缩没有任何益处,事实上他们的确有益处,但是如果仅仅采用这两种方法,其代价过于昂贵,如果能与“印钱/债务货币化”结合使用经济经历的痛苦或代价会更小些。

  2)在典型的去杠杆进程的第二阶段,债务/收入比率随着经济活动和金融资产价格的改善而下降。之所以发生上述情况,是因为“印钱/债务货币化”成功地使得名义增长率超过了名义利率,同时货币贬值也抵消了通缩的压力。这便是“漂亮的去杠杆”。逆转通缩式萧条的最佳方式是:央行提供充足的流动性和信用支持,向核心实体根据其需求提供资本。具体而言,央行一方面向各式(包括低质量的和长期成熟的)抵押品提供贷款,另一方面又买入(货币化)低质量的和/或长期债务。这些行动将会缓解局势,同时,如果数量合适的话,还会使得在去杠杆的同时拥有正的增长。所谓合适的数量是指:a)抵消使得通缩信用市场崩溃的力量;和b)使得名义增长率略微超过名义利率从而使得去杠杆进程得到延展。当通货膨胀再度发生时,通常货币都比较疲弱,尤其是相对黄金而言,然而这并不会导致不可的高通胀,因为此时的通货恢复只是为了抵消通缩的风险。历史现实,那些能够快速且很好地完成上述行动的国家(如2008/9年的美国)相比上述行动迟缓的国家(1930-33年的美国),都得到了更好的结果。然而,还有一个风险就是刺激的。由于刺激相比其他方法更加有效,因此存在被的风险,并最终引起“令人厌恶的通胀式去杠杆”。

  3)相对于其他三种方法,当“印钱/货币化”过度且货币贬值(通货在膨胀)严重的时候,“令人厌恶的通胀式去杠杆”就可能发生。当这一情况发生时,a)在那些没有储备货币的国家,以及那些持有大量以外币计价债务的国家(通胀率是依据其快速贬值的本币计算的),“令人厌恶的通胀式去杠杆”发生的很快;b)在拥有储备货币的国家,“令人厌恶的通胀式去杠杆”则出现的很缓慢也很迟,往往是经过较长时间和许多用于逆转通缩去杠杆的刺激之后才出现。

  顺便说一下,富人向穷人的财富转移往往以多种形式实现(如,增加富人税收,富裕欧洲国家对过度举债欧洲国家的财政支持计划,等)贯穿去杠杆的过程,但是其对于去杠杆的作用比较有限(除非发生)。

  虽然有几十个可以选取的去杠杆案例,但是本文我们只选出6个,它们是:1)1930年代的美国;2)50年代和60年代的英国;3)过去二十多年中的日本;4)2008年至今的美国;5)如今的西班牙和6)1920年代的魏玛国()。之所以选择这6个案例是因为他们既重要又有不同之处。

  :后续的案例涉及大量图表,不便再做翻译,有兴趣的可以直接阅读原文。本篇阅读笔记应该已经比较详细地介绍了Ray Dalio对于去杠杆的核心观点。

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